❶ 王健林又回來了
編者按：
如果不出意外，萬達商業香港IPO的話題，將會在2021年縈繞在萬達公司的上空揮之不去。
坊間曾有段子： 「騰訊沒有夢想，網路沒有未來，萬達沒有上市。」
不管萬達的高管們其如何低調面對，媒體、行業乃至萬達粉絲們，都在樂此不疲地進行熱議著。
剛剛過去的一周里，萬達撤回登陸A股申請，七年後二次回歸港股。這是一個漂亮的轉身。
可以相互參照的是，碧桂園服務市值超過 2000億 ，貝殼市場超過 4000億 。
資本市場對輕資產公司的追捧，也讓前兩年不斷被被看空的萬達商業一掃往日陰霾。
媒體聚焦萬達背後，不僅是千億估值，也不簡單是中國首富回歸，這是萬達商業15年來最好的高光時刻。
在中國未上市的超級獨角獸中，伴隨貝殼上市後，只剩下這顆星星最為光芒萬丈。它的未來成長空間，越來越充滿想像力。
有一位產品經理在日誌中意味深長寫道：
泡妞的關鍵，各有不同。
騰訊泡妞的關鍵在於妞，只盯著競爭對手，忽略了用戶體驗；
阿里泡妞的關鍵在於泡，擅長營業，注重體驗和營銷；
萬達泡妞既重視競爭對手，也重視用戶體驗，結果泡妞泡成老公。
三家公司是完全不同的物種，完全不同的邏輯打法。不過，萬達商業有點悲情。
2016年9月20日，萬達商業港股退市，王健林保持了長時間的隱身。這位萬達帝國的掌舵者，在思考什麼，又有哪些動作，除了媒體的揣測，鮮有官方報道。
萬達無小事。特別是在媒體聚光燈下，被放大的局部片段，引發了坊間追劇。想知道的疑問，可能只有兩個：
對於王健林來說，這位久未露面的帝國教父，是否已經被挫折擊垮?
萬達的變化，是調整還是動盪?
是危機的產物，還是企業發展的必然動作?
特別是2017年的驚天大甩賣，是要將自己的過去清零，還是迭代的需要?是壯士斷腕？還是欲練神功，揮刀自宮?或者說，還有沒有更好的解決辦法?
幾乎所有人都在揣測王健林的戰略屋，究竟在下一盤怎麼的大棋。
要穩如泰山，不僅要堅持自己帝國商業黃金水道，還在專注自己的弱點。
這也意味著，王健林要對萬達商業已經建立起來的所有商業模式的每一個環節，進行徹底改造。否則，萬達商業就不可能穩如泰山。
編者按已經寫得夠長了，我們把舞台交給萬房研究的主筆歐陽桂花。
壹
萬達商業重返港股，再次回歸聚光燈下，如何評價這家公司，成為全新挑戰和課題。
一個官方公開披露的數據是：
截至2020年9月30日，萬達商業合計運營的總建築面積為5,407.3萬m²。
其中持有的物業總建築面積4,090.2萬m²；
此外，公司輸出管理的總建築面積為1,317.1萬m²，其中運營的輕資產項目229.2萬m²，合作項目766.5萬m²，輸出管理的酒店321.4萬m²。
這組數據可能過於抽象，它的附加標簽是：
這是一家全球規模領先的商業管理企業，是全球第一大商業物業業主 （以持有及管理商業物業可出租面積排名）
根據這組數據，最簡單粗暴的估值方法論：上市以後，萬達商業能否達到千億市值，估值邏輯參照碧桂園服務，以及貝殼。
其實，早在7年前，萬達商業上市市場已經超過 2000億 （每股發行價48港元，超額配發0.53億股，配發價也同樣是48港元/股，總股本約452,734.76 萬股） 。
2016年9月20日，中國商業地產獨角獸港股謝幕，要約收購價是每股H股現金52.8港元。
彼時，官方給到的書面答復有3點理由：
（1）香港市場的投資人對中國大陸拉動內需增長的綜合性消費平台業務缺乏了解，對發行人在中國大陸的品牌價值認知度不高，導致發行人 H 股上市後整體價值被低估；
（2）H 股上市公司維護成本較高；
（3）H 股上市無法實現境內股上市流通，發行人決定從 H 股退市。
第三點是退市關鍵。萬達商業的股權結構非常特殊，股東類別分為內資股股東、H股股東，前者持股85.59%，後者持股14.41%。
在滬港通剛剛起步年代，股權結構的特殊設置，並沒有引起發行各方的特別重視。但是，這也為以後的退市後，回歸A股，埋下了伏筆。
還有一個更大的原因，在翻閱萬達商業財報時，桂花發現了端倪。
剛過完春節，2018年萬達商業的第一次臨時股東大會上，做出一個當時外界看來很不起眼的決定，將公司名稱由 「大連萬達商業地產股份有限公司」 變更為 「大連萬達商業管理集團股份有限公司」 。
「地產」這個詞，伴隨萬達商業多年的小夥伴們不見了，取而代之的是「管理集團」。
難道這就是萬達商業的未來嗎?如果是，今天的萬達商業又估值幾何?
貳
在2018年會上，王健林說，萬達品牌非常管用。
年會上，有些高管還是不能完全理解老王的話中之意，但在投資人看來，萬達商業正在加快上岸速度。
一個客觀的事實是：如果把萬達商業的GTV加起來，它可能相當於一個中國發達省份的經濟體量，或是歐盟某個國家。
這對一家公司來說，是成功，是機會，同時也蘊藏著風險。
不同的理解背後，是觀點的分歧： 如果按照慣性發展，萬達商業這頭不斷邊界擴張的龐然大物，將會已經習慣性進入貪吃蛇模式，最可怕的是，它自己並不知道。
反應到資產負債表上， 萬達廣場就是城市中心，城市中心沒有上市，沒有上市就很會消化不良 。
或者打趣說，萬達商業泡妞泡成老公，這是它成長過程中不能承受的代價。
其實早在2016年，王健林就給萬達商業下過定義： 萬達要走輕資產的路子，輕資產分為兩類，一種叫做投資類，一種叫做合作類。
輕資產是投資圈的寵兒，也是風口上的明星。輕資產的估值空間是很大，卻也是難度極高的手藝活兒。
打個比方，萬達商業原來是一把錘子，深度直擊市場，卻也震得自己手疼。現在它要變成一個釘子，牢牢嵌入市場。這就需要它的釘子帽是否夠大，釘子尖是否鋒利。
這也可能是萬達商業輕資產的基本法，是管理自己資產負債表情緒曲線的需要。
據說這是一個公開場合的對話：
問：憑什麼萬達一分錢不投分30%租金？
答：牌子響。
問：光靠牌子響?
答：肯定不是。
問：那靠什麼?
答：別人分70%，大於他自己干100%。萬達廣場輕資產標准模板、工程管理軟體研發成功和推行，使得萬達廣場投資回報平均達到2位數，是行業平均水平的兩倍。
質疑者明白了： 萬達分30%租金，還有那麼多企業上門合作，這裡面有實實在在的好處。
輕資產的背後，是整個商業供應鏈協同機制的革命性變化，涉及到企業的本源問題。王健林對萬達商業這台精密儀器，亮出了手術刀。
2016-2017年兩年間，王健林一口氣甩出5個資產包，每個資產包裝了5個萬達廣場，共計25個萬達廣場。
交易對手分別是中信信託、民生信託和珠江人壽，都是財大腰粗的機構投資者。
王健林只賺取服務的錢，機構投資者掏錢建設萬達廣場。
這是王健林的一小步，卻是中國商業不動產行業的一大步。機構投資者願意掏出天量資金，真金白銀入場，接受王健林的輕資產模式。
這次極具符號式的天價交易，更是一個隱喻，中國資產證券化的破冰之旅，自下而上，從民間 探索 上升到實操階段。
此後2017-2018年間，王健林將13個文化 旅遊 項目、76家酒店分別打包賣給融創和富力。這就是媒體披露的王健林驚天大甩賣。
鮮為人知的是，這期間王健林還賣了廣州一家酒店管理公司。
對外是驚天大甩賣，對內則是驚天大剝離。2018年當年，萬達商業就將14家公司轉給萬達地產；2019年又繼續轉讓22家子公司，完成了境內房地產業務的剝離。
這在財務表現上，2018年，萬達商業存貨規模減少立竿見影，下降51.01%。
而在戰場的另一端，2019年，萬達新開業的43座萬達廣場中，29個是「輕資產」項目。2020年開業的45座萬達廣場中，32個是「輕資產」項目。
就在媒體不看好王健林的「賣模式」背後，萬達商業的輕資產之路，輕舟已過萬重山。
叄
商業管理是萬億大市場，萬達商業管理規模遠遠沒有到達天花板，只是剛剛開始。
從這個角度講，萬達商業也有不夠完善的痛點，甚至很多。這也是萬達商業持續挑戰和刺激市場的看點。
這也一度讓萬達商業和京東、蘇寧易購等線上線下夥伴關系，變得十分微妙。曾經有媒體善意提醒王健林， 劉強東不得不防 。
變化即對手，也是友軍。京東就是一面鏡子式存在，提醒王健林，要特別警惕成功大公司的路徑依賴。
而在王健林的戰略屋，公司內部的排列組合變更是常態。不同兵種不能各打各的，什麼時候一起干，什麼時候分開打，取決於戰略目標需要。
截至2020年9月30日，原有的170家地產公司，已經清理掉164家。類似產業關聯度不高的萬達 汽車 、海洋生物、文化 旅遊 等，也轉入咨詢服務公司。
而在合資公司丙晟 科技 控股權層面，雖然萬達持股比例 51%，王健林並沒有堅持控股權，公司只派出3名董事，不對經營控制。
這也是王健林的公司物種進化論： 要什麼、想成為什麼、做什麼 。
萬達商業的盈利是一種能力，但成為賺錢機器則是對它的最大誤解。
它的本質是：商業效率擺在第一；也只有具備永動機的效率，才能保持永恆的賺錢能力。
衡量萬達商業是否成功的標准，並不是上市後估值多高，而是能否通過運營提升中國商業的產業鏈的效率提升，讓用戶的體驗更美好，讓城市更美好，讓生活更美好。
歸根結底，還是那句話： 萬達廣場就是城市中心，萬達廣場就是美好生活 。
引用《阿甘正傳》電影里的經典台：
How many times must a man look up before he can see the sky?
The answer, my friend, is blowing in the wind.
翻譯成中文是：
一個人必須仰望多少次才能看到天空？
答案在空中飄。 萬房研究
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